白云山(600332)剛剛發(fā)布的2021年年報(bào)顯示，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收690.14億元，同比上升11.90%；凈利潤(rùn)為37.2億元，同比上升27.60%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)56.73億元，同比上升869.52%。

從數(shù)據(jù)上看，白云山業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。

但在這背后，白云山面臨一系列問題，例如：大健康業(yè)務(wù)營(yíng)收見頂、研發(fā)投入低于同行、醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)毛利率低……

大商業(yè)盈利能力偏低 分拆廣藥已獲批

目前，白云山主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及大健康、大南藥（醫(yī)藥制造）、大商業(yè)（醫(yī)藥流通）和大醫(yī)療四大板塊。

分板塊來看，營(yíng)收最高的是大商業(yè)業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，大商業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收467.79億元，占白云山總營(yíng)收的67.78%。雖然如此，大商業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率卻僅為6.64%，盈利能力偏弱。

實(shí)際上，白云山大商業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率長(zhǎng)期不足7%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均值。據(jù)華金證券研報(bào)，2021年上半年醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利率為12.69%，而白云山財(cái)報(bào)顯示，2018年至2021年，公司大商業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率分別為6.91%、6.69%、6.41%和6.64%。

盡管盈利能力偏弱，但白云山仍對(duì)大商業(yè)業(yè)務(wù)十分重視。2018年至2021年期間，白云山大商業(yè)業(yè)務(wù)的成本不斷上升，分別達(dá)211.71億元、395.52億元、404.07億元、436.72億元。

白云山加大對(duì)大商業(yè)業(yè)務(wù)的投入顯然是寄希望于做大規(guī)模。然而，和醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)相比，白云山大商務(wù)業(yè)務(wù)目前的規(guī)模顯得有些“小兒科”。據(jù)中泰證券研報(bào)，截止2121年前三季度，大參林(603233)的藥店數(shù)量為7610家，而截止2021年年末，白云山的醫(yī)藥零售網(wǎng)點(diǎn)僅154家。

目前各大醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)均在收購(gòu)藥店，以期搶占市場(chǎng)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的巨大壓力下，白云山大商業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，盈利能力也偏弱，如果后續(xù)不能迅速做大規(guī)模，提升盈利能力，其前景或不容樂觀。

值得一提的是，白云山正在積極推進(jìn)廣州醫(yī)藥分拆上市，并已收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)。

“頂梁柱”王老吉增長(zhǎng)放緩 大健康業(yè)務(wù)或“營(yíng)收見頂”

從盈利能力來看，大健康業(yè)務(wù)無疑是白云山四大業(yè)務(wù)板塊之中表現(xiàn)最好的。報(bào)告期內(nèi)，大健康業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.51億元，毛利率高達(dá)47.34%。

不過，相較于2020年，白云山大健康業(yè)務(wù)的毛利率卻下降0.53%。

這或許與公司加大了促銷力度和營(yíng)銷投入有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)白云山銷售費(fèi)用為59.55億元，較2020年增加15億左右。白云山表示，銷售費(fèi)用上漲的主要原因是隨著國(guó)內(nèi)新冠疫情影響的逐步緩和，市場(chǎng)需求回升，加大了對(duì)市場(chǎng)的產(chǎn)品促銷和廣告宣傳的投入。

梳理大健康業(yè)務(wù)歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，除2020年受疫情沖擊外，該業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢，似乎已有見頂之勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，白云山大健康業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為94.87億元、104.79億元、78.59億元、108.51億元。

這與涼茶行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r有著緊密關(guān)聯(lián)。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，王老吉大健康公司（下稱“王老吉”）的營(yíng)收為97.29億元，是白云山大健康業(yè)務(wù)的主要營(yíng)收來源。

王老吉的主營(yíng)產(chǎn)品為紅罐、紅瓶王老吉涼茶以及王老吉無糖型、固體型、現(xiàn)調(diào)型涼茶等新形態(tài)涼茶產(chǎn)品。而涼茶行業(yè)滲透率較高，增速較為緩慢。據(jù)長(zhǎng)城證券研報(bào)，2016年、2017年涼茶市場(chǎng)規(guī)模增速已下降至個(gè)位數(shù)。

營(yíng)收“頂梁柱”涼茶增速放緩，導(dǎo)致近年來白云山大健康業(yè)務(wù)營(yíng)收表現(xiàn)平緩。

值得留意的是，2021年，王老吉的凈利潤(rùn)為12.88億元，占白云山凈利潤(rùn)總額的34.62%，一旦涼茶賣不動(dòng)了，對(duì)白云山業(yè)績(jī)的影響不容小覷。

化學(xué)藥受政策影響大 研發(fā)投入跟不上同行

報(bào)告期內(nèi)，大南藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.89億元，同比增長(zhǎng)5.78%，毛利率達(dá)44.07%，盈利能力僅次于大健康業(yè)務(wù)。

不過，當(dāng)期大南藥業(yè)務(wù)的營(yíng)收不及2019年。數(shù)據(jù)顯示，2019年，大南藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收116.49億元。

按產(chǎn)品類型劃分，可以將大南藥業(yè)務(wù)分為化學(xué)藥和中成藥兩個(gè)部分。

報(bào)告期內(nèi)，大南藥業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)主要依賴中成藥。財(cái)報(bào)顯示，2021年，中成藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.69億元，同比增長(zhǎng)19.98%；化學(xué)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.19億元，同比下降4.96%。

化學(xué)藥營(yíng)收下降與集采、醫(yī)保目錄調(diào)整等政策有關(guān)。近年來，頭孢克肟、注射用頭孢硫脒抗生素產(chǎn)品使用范圍受到限制，而上述產(chǎn)品恰好是白云山的主要產(chǎn)品，因此對(duì)大南藥業(yè)務(wù)化學(xué)藥的營(yíng)收產(chǎn)生沖擊；2021年，去氫膽酸片、克侖特羅栓被踢出《國(guó)家醫(yī)保目錄》，健胃消食片適應(yīng)癥受限，而這三種藥物，白云山均持有批文，這也對(duì)大南藥業(yè)務(wù)的營(yíng)收產(chǎn)生了一定影響。

值得注意的是，政策帶來的影響具有持續(xù)性，上述事件或?qū)⒗^續(xù)對(duì)大南藥業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

此外，白云山的研發(fā)費(fèi)用長(zhǎng)期不足營(yíng)收的2%，且低于同行業(yè)可比公司。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，白云山研發(fā)費(fèi)用為8.75億元，同比增加42.94%，占營(yíng)收的比例為1.27%。同行業(yè)可比公司中，復(fù)星醫(yī)藥(600196)、上海醫(yī)藥(601607)、同仁堂(600085)2021年的研發(fā)費(fèi)用分別為40.03億元、19.72億元、2.58億元，占營(yíng)收比分別為13.21%、8.31%、2.01%。與之相比，復(fù)星醫(yī)藥、上海醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)占比均超過白云山，雖然同仁堂的研發(fā)費(fèi)用不及白云山，但研發(fā)占比同樣高于白云山。

從整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)來看，藥企對(duì)研發(fā)費(fèi)用的投入呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。據(jù)西南證券(600369)研報(bào)，我國(guó)A股醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入保持高增長(zhǎng)，2019年研發(fā)投入額達(dá)到426億元，2020H1研發(fā)投入額達(dá)到186億元，同比增長(zhǎng)12%。

此外，全球前15大藥企研發(fā)費(fèi)用占收入比重從2010年的14.5%逐步增長(zhǎng)到2020H1的16.11%。西南證券認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用占收入比重未來仍將持續(xù)向上。

在同行紛紛投身藥品研發(fā)創(chuàng)新的情況下，白云山的研發(fā)投入較少或不利于提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，這一點(diǎn)值得投資者留意。