來源:財華網(wǎng)

立春乃二十四節(jié)氣之首。俗話說，一年之計在于春，立春當(dāng)日也迎來了港股農(nóng)歷新年后的首日開市。

然而，從外圍市況來看，似乎并不利于港股的開年表現(xiàn)：

英國央行周四將指標(biāo)利率上調(diào)25個基點至0.5%，以及從下月起縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，以遏制激增的物價壓力，因其預(yù)計4月份通脹可能達(dá)到上世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)衰退以來的最高水平7.25%。

此外，之前對收緊貨幣政策和結(jié)束資產(chǎn)購買計劃并不積極的歐洲央行也開始松口，由鴿轉(zhuǎn)鷹，或加劇了市場對于流動性收緊的恐慌而帶動資金成本攀升。

再加上美聯(lián)儲這幾周的收緊貨幣和流動性政策論調(diào)，使得西方的資金成本急劇增加，也導(dǎo)致這兩年被推高的歐美股市出現(xiàn)走資潮。

全球用戶達(dá)到35.9億、前稱Facebook的社交媒體巨頭Meta Platforms（FB.US）最新一季業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遜預(yù)期，吹響了大型資金獲利回吐出走行動的號角，拖累一眾科技股下挫。

隔夜美股哀嚎遍野，三大股票指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)，分別大跌1.45%、3.74%和2.44%。

在此背景下，立春當(dāng)日的港股表現(xiàn)不禁增加了投資者的猶疑。

但是令人驚喜的是，港股市場在開年后首日卻大漲，恒生指數(shù)漲3.24%，恒生科技指數(shù)亦大漲3.05%，騰訊（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、京東（09618）、美團(tuán)（03690.HK）和百度（09888.HK），單日漲幅分別達(dá)到1.48%、5.61%、1.86%、3.28%和5.98%，一洗2021年的陰霾。

從下表可見，2022年以來，前兩年一直落后的恒指和恒生科技指數(shù)已跑贏美股三大指數(shù)。從估值來看，市盈率只有11倍的恒生指數(shù)無疑遠(yuǎn)比美股吸引，估計這是資金逃離見頂?shù)拿拦赊D(zhuǎn)投港股的原因。

市場雜音認(rèn)為，Meta業(yè)績表現(xiàn)欠佳、元宇宙前景不明是拖累美股表現(xiàn)的罪魁禍?zhǔn)祝覀兙蛠砜纯碝eta的業(yè)績是否真有那么差。

Meta全年凈利潤創(chuàng)新高，惟預(yù)期不佳不討喜

從全年業(yè)績來看，Meta的盈利其實創(chuàng)新高。全年收入同比增長37.18%，至1179.29億美元，股東應(yīng)占凈利潤同比增長35.08%，至393.7億美元，見下表。

那為什么Meta公布業(yè)績之后股價下挫26.39%？

最為人詬病的是Meta的2021年第4季業(yè)績，股東凈利潤出現(xiàn)同比下降，按年下降8.33%，至102.85億美元。沒有對比就沒有傷害，近日也公布業(yè)績的競爭對手Snap（SNAP.US）第4季卻扭虧為盈，錄得凈利潤2255萬美元，而上年同期為凈虧損1.13億美元。

Snap的2021年第4季DAU（日活躍用戶）為3.19億，同比增長20%，或54百萬戶，已連續(xù)第五季增幅保持在20%以上。而Meta的Facebook以及包括Facebook、Whatsapp、Instagram等系列在內(nèi)的全球日活同比增幅僅分別為4.55%和8.46%，似乎被Snap比了下去。

不過值得注意的是，Snap的強(qiáng)勁增幅主要?dú)w因于較小的用戶基數(shù)，如果按絕對量來計算，Meta未必輸。Facebook和日活和全系列日活的按年增幅分別為84百萬和2.2億，遠(yuǎn)高于Snap的增長量54百萬。

所以，從用戶增量來看，Meta仍具有競爭力。

筆者認(rèn)為，Meta第4季業(yè)績下降的主要原因是：1）元宇宙業(yè)務(wù)的虧損；2）APP業(yè)務(wù)面臨的不利因素。

原名為Facebook的Meta最近改名以便拓展元宇宙，并從2021年第4季開始改變業(yè)績的呈列方式，將APP業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入與虛擬現(xiàn)實實驗室業(yè)務(wù)分別呈列。

值得注意的是，不管大家對元宇宙抱有多大的希望，作為元宇宙之首，Meta的元宇宙收入占比少得可憐，2021年第4季收入僅為8.77億美元，同比增長22.32%，相當(dāng)于總收入的2.6%，與其最主要的收入來源廣告收入增幅20.05%差不了多少，但分部經(jīng)營虧損卻大增57.41%，達(dá)到33.04億美元，遠(yuǎn)超出其收入水平，或主要為元宇宙布局的投入，這是拖累該公司第4季整體利潤下降的一個主要原因。

但筆者認(rèn)為，拖累業(yè)績表現(xiàn)最主要的原因還是Meta的強(qiáng)項APP業(yè)務(wù)盈利能力有所下降。

2021年第4季，該業(yè)務(wù)分部的經(jīng)營利潤率按年下降5.92個百分點（按季上升2.57個百分點），至48.45%，或因研發(fā)、營銷等投入增加。

更為重要的是，Meta所給出的未來指引或預(yù)示著這一強(qiáng)項業(yè)務(wù)的前景堪憂，這應(yīng)該是市場感到失望的最主要原因。

Meta預(yù)計，2022年第1季總收入將介于270-290億美元，而2021年第4季為336.71億美元，2021年第1季為261.71億美元，意味著按年增幅或介于3.17%-10.81%之間——顯然遠(yuǎn)低于2021年第4季的收入增幅19.95%和2021年全年收入增幅37.18%。

預(yù)計這受到展現(xiàn)量和價格增長的壓力所影響。這是因為用戶對其不同APP的偏好發(fā)生了變化：例如用戶轉(zhuǎn)向收費(fèi)（即每月每用戶價值A(chǔ)RPU）較Feed（動態(tài)推送，廣告展示模式為動態(tài)廣告）和Stories（故事，廣告展示模式為快拍版位）低的短視頻應(yīng)用Reels，對其展現(xiàn)量帶來影響。

此外，在定價方面，該公司預(yù)計會受到以下幾個負(fù)面因素的影響：

2）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化，例如成本通脹和供應(yīng)鏈短缺正影響著廣告主的預(yù)算，可能會對廣告主的需求構(gòu)成威脅；

3）匯率或影響其按年增幅

可見Meta的主營業(yè)務(wù)前景并不樂觀，而從其給予的指引來看，西方的整體經(jīng)濟(jì)增長可持續(xù)性或也受到質(zhì)疑。

所以，美股下挫的責(zé)任不應(yīng)全部由Meta來背?！盎o百日紅”，增長的可持續(xù)性或撐不起高估值才是美股整體下跌的首要原因。

美股回調(diào)才是主因

亞馬遜（AMZN.US）在Meta之后也公布了2021年第4季業(yè)績，所不同的是，亞馬遜的業(yè)績喜人，季度收入按年增長9.44%，凈利潤卻按年大增98.32%，主要因為對電動汽車廠商Rivian（RIVN.US）的投資產(chǎn)生大筆利潤，也因此該云計算巨頭的股價在盤后交易時段大漲14.24%。

至此，美股五大科技巨頭蘋果、微軟（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）、Meta和亞馬遜均已公布截至2021年12月末最新一季業(yè)績。

見下圖，季度盈利增幅最強(qiáng)的是亞馬遜（主要來自投資表現(xiàn)，而非持續(xù)性業(yè)務(wù)），表現(xiàn)最差的是Meta。

全年業(yè)績來看，五大互聯(lián)網(wǎng)公司的凈利潤增幅都在35%以上，其中谷歌表現(xiàn)最佳，而Meta稍遜。

值得注意的是，這些大型互聯(lián)網(wǎng)公司的2021年股價表現(xiàn)不如盈利增幅（僅除了微軟），見下圖，它們的股價或早在2020年已超前反映。

2020年初以來，蘋果、微軟、谷歌、Meta和亞馬遜的股價累計漲幅分別達(dá)到241%、197%、213%、116%和150%，當(dāng)前的市盈率分別達(dá)到28.66倍、32.09倍、25.43倍、17.27倍和42.85倍，均值為29.26倍，已高于道指和標(biāo)普500的估值。

所以，在全球資金及流動性收緊之際，這些股份的獲利回吐活動也增加，導(dǎo)致今年以來股價紛紛回落：2020年疫情以來，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因為其業(yè)務(wù)的非物理接觸性質(zhì)，而逢兇化吉并大賺一筆，但疫情之后，隨著經(jīng)濟(jì)常態(tài)化，這些企業(yè)的優(yōu)勢已消化在這兩年的高基數(shù)中，往后的可增長空間或收縮，導(dǎo)致未來的增長放緩。

發(fā)展空間收縮，加上高估值，資金的獲利空間縮小，自然會離開這些資產(chǎn)，而轉(zhuǎn)投增長前景更佳、估值偏低的股票。這些股票在哪里？可能就在港股市場。

凌冬已盡，暖春可期？

港股上市的五大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)：騰訊、阿里巴巴、京東（09618.HK）、美團(tuán)和百度，2021年股價累計跌幅分別達(dá)到19.23%、48.88%、19.88%、23.49%和42.62%，遠(yuǎn)低于美股同行的表現(xiàn)，主要原因是這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遭受監(jiān)管，業(yè)績表現(xiàn)欠佳。

2021年雷厲風(fēng)行的監(jiān)管已對它們的業(yè)績造成負(fù)面影響，這也是它們的估值并沒有因為股價下滑而跌至更低水平的原因。值得注意的是，監(jiān)管的執(zhí)行，也釋放了政策的不確定性風(fēng)險，改善風(fēng)險回報率。

從上圖可見，社交網(wǎng)站騰訊的市盈率估值為20.13倍，高于Meta的17.27倍，而騰訊的純利率只有34.42%，相較Meta為35.08%，那是否意味著騰訊的估值可能受壓？

事實上，現(xiàn)在的騰訊更類似一家投資公司，它擁有眾多上市和未上市投資，而這些投資一旦釋放價值可大大增厚其利潤和價值。值得注意的是，最近針對大型互聯(lián)網(wǎng)公司的反壟斷交易監(jiān)管趨嚴(yán)，或驅(qū)使騰訊出售已獲利的投資，以降低相關(guān)風(fēng)險，包括以派發(fā)股份形式出售京東和減持東南亞電商Sea。

這些交易的直接影響是釋放騰訊的賬面資產(chǎn)，確認(rèn)投資價值。截至2021年9月末，該公司的投資組合賬面值就達(dá)到8279億元人民幣，約合1.01萬億港元，相當(dāng)于其當(dāng)前市值4.6萬億港元的22%，可見潛在的升值空間有多大。

這些投資大都按成本入賬，經(jīng)過融資和上市的價值重估，投資項目的資產(chǎn)市值早已遠(yuǎn)超騰訊投資時的賬面值，一旦出售或減持，其價值將按市價與賬面值之差來確認(rèn)利潤，從而提升騰訊的利潤，這正是社交媒體廣告業(yè)務(wù)受到監(jiān)管、游戲業(yè)務(wù)面對索尼和微軟步步緊逼，其估值卻得以保持的原因。

受新業(yè)務(wù)巨額投入拖累，美團(tuán)最近幾個季度的虧損迅速擴(kuò)大。長遠(yuǎn)來看，新業(yè)務(wù)的前景仍不太樂觀，能否扭虧為盈尚是未知之?dāng)?shù)，所以相對來說，美團(tuán)的向上估值空間或有限。

京東管理層已經(jīng)明確未來以用戶體驗為主，而不是以業(yè)績數(shù)據(jù)為追求，可以預(yù)見京東的下沉市場拓展戰(zhàn)略在短期內(nèi)或難以帶來較大幅度的利潤增長。百度也是一樣，人工智能的投入以及未來業(yè)務(wù)方向的探索，或繼續(xù)蠶食其利潤。以業(yè)績水平來量度其股價成長空間有欠公允，需留意它們的戰(zhàn)略能否為未來發(fā)展帶來價值。

阿里巴巴估值最低，雖然受監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)增長影響業(yè)績有所下降，盈利能力仍維持穩(wěn)健，更為重要的是，經(jīng)歷2021年的監(jiān)管后，其不確定風(fēng)險已經(jīng)得到了釋放，沖擊也穩(wěn)定下來，所以對比于國內(nèi)和國際同行，阿里巴巴似乎更值得留意。

總結(jié)

西方國家資金流動性的變化，遲早會反映在資本市場中。

在最近兩年大漲之后，美股上市的大型科技股估值已經(jīng)去到一個較高的水平。但是資金收緊，將可能壓抑消費(fèi)需求，從而令整體經(jīng)濟(jì)增長放緩，這意味著大型科技公司或難以維持過去兩年的業(yè)績高增長，也就無法支撐過高預(yù)期所賦予的估值，這正是西方資本市場跟隨量化寬松政策收緊而收縮的基本邏輯。

相對來說，港股上市的科技股估值相對較低，而且監(jiān)管的不確定風(fēng)險已經(jīng)釋放，它們的估值有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)，暖春可期。

?作者|毛婷

?編輯|Sukie