2022年建材家居企業(yè)IPO非常熱鬧，申報(bào)企業(yè)絡(luò)繹不絕。

7月，瑪格家居股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：瑪格家居）更新了招股書(shū)，這是繼年初首次提交招股書(shū)后，公司二度沖刺IPO。相較于早前沖刺IPO的同行企業(yè)來(lái)說(shuō)，瑪格家居在規(guī)模方面并不占優(yōu)勢(shì)，同時(shí)負(fù)債率較高。好在公司采取的經(jīng)銷(xiāo)商模式給公司貢獻(xiàn)了良好的現(xiàn)金流，預(yù)售款和合同負(fù)債遠(yuǎn)大于應(yīng)收款規(guī)模，這是瑪格家居的優(yōu)勢(shì)。

(資料圖片)

也是因?yàn)榻?jīng)銷(xiāo)商模式存在較大財(cái)務(wù)造假、虛增收入的空間，瑪格家居過(guò)往特殊的經(jīng)銷(xiāo)商關(guān)聯(lián)關(guān)系也成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)，也遭到了監(jiān)管方面的問(wèn)詢。針對(duì)瑪格家居規(guī)范、信披、財(cái)務(wù)等多方面的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)給瑪格家居發(fā)去了39條問(wèn)詢，萬(wàn)字有余。面對(duì)監(jiān)管的重重詰問(wèn)，再次提交招股書(shū)的瑪格家居能否順利通關(guān)？

原始大股東IPO前套現(xiàn)2.63億離場(chǎng)

每一次IPO均伴隨著造富神話，不少投資人在企業(yè)的成功上市后可獲得10倍甚至百倍的回報(bào)，于瑪格家居而言，造富神話則發(fā)生在IPO前夕的股權(quán)騰挪中。

2013年，重慶瑪格裝飾建材有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：瑪格裝飾）及重慶浩立地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：浩立地產(chǎn)）出資共同成立瑪格家居，重慶浩立出資1836萬(wàn)元持股27%。

2014年開(kāi)始，浩立地產(chǎn)開(kāi)始了頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓之路，先是將持有的瑪格家居27%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重慶浩立投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：浩立投資），幾經(jīng)易手，瑪格家居27%股權(quán)先后被轉(zhuǎn)至龔政、重慶浩鑰欣手中。

因?yàn)樯鲜鲵v挪股權(quán)的接盤(pán)方均為自己人，27%股權(quán)的價(jià)格并未發(fā)生變化。

2017年開(kāi)始，重慶浩鑰欣開(kāi)始頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)現(xiàn)套現(xiàn)離場(chǎng)。先以166.67 萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)予零壹咨詢，三個(gè)月后又將3%的股權(quán)以2550萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給零壹咨詢；再將4.99%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給魏盛才，交易對(duì)價(jià)為5988萬(wàn)元。

2019年，重慶浩鑰欣將5%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給瑞渝投資和德韜建成，交易對(duì)價(jià)均為5000萬(wàn)元。2021年11月，重慶浩鑰欣將持有的瑪格家居剩余的6.86%股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給天瑪咨詢，收獲資金7548.2萬(wàn)元。

3年6次操作，重慶浩鑰欣將1836萬(wàn)元的原始出資額以約2.63億元總價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)w溢價(jià)倍數(shù)約14.3倍。

注：數(shù)據(jù)來(lái)源瑪格家居招股書(shū)，和訊房產(chǎn)整理

8年時(shí)間，14倍的回報(bào)，對(duì)于重慶浩鑰欣來(lái)說(shuō)是筆不錯(cuò)的交易，但對(duì)于處于正在IPO關(guān)鍵期的瑪格家居來(lái)說(shuō)則不是好消息。原始股東在IPO前夕套現(xiàn)離場(chǎng)，容易被市場(chǎng)解讀為對(duì)上市后瑪格家居的股價(jià)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展缺乏信心，當(dāng)然也不排除重慶浩鑰欣處于自身資金考量進(jìn)行套現(xiàn)。

此次轉(zhuǎn)讓也為資本市場(chǎng)對(duì)瑪格資本的定價(jià)有一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)，重慶浩鑰欣最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格是14.67元/股。

企查查資料顯示，重慶浩鑰欣信息科技有限公司工商注冊(cè)登記號(hào)碼與瑪格家居股份有限公司相同，該號(hào)碼為瑪格家居2015年年報(bào)登記的號(hào)碼，同號(hào)碼企業(yè)多達(dá)28家，多數(shù)為重慶浩立以及重慶浩鑰欣系列公司。

瑪格家居法人代表是唐斌，注冊(cè)公司電話的則為另一原始股東，多年變化之后，唐斌已經(jīng)成為瑪格家居的實(shí)控人，重慶浩鑰欣已套現(xiàn)離場(chǎng)，而起初注冊(cè)持股比例高達(dá)73%的瑪格裝飾已與2019年注銷(xiāo)。需要注意的是，唐斌持有天瑪咨詢51%的股權(quán)，同時(shí)瑪咨詢收購(gòu)重慶浩鑰欣6.86%股權(quán)資金60%來(lái)自與中國(guó)民生銀行(600016)的并購(gòu)貸。

這其中究竟發(fā)生了什么？為何借錢(qián)都要收購(gòu)該股權(quán)？該股權(quán)質(zhì)押是否存在影響唐斌對(duì)瑪格家居實(shí)控權(quán)的情況?就上述疑問(wèn)，證監(jiān)會(huì)也向瑪格家居發(fā)去問(wèn)詢函。

同時(shí)問(wèn)詢函提及重慶浩鑰欣無(wú)法配合公司及中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展進(jìn)一步的股東核查工作，天瑪咨詢受讓股權(quán)是否存在代持的可能。結(jié)合上文提及的重慶浩鑰欣登記號(hào)碼與瑪格家居存在一致的情況，重慶浩鑰欣與唐斌之間是否存在其他關(guān)聯(lián)關(guān)系成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

第一大經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店曾為實(shí)控人所有

家居企業(yè)收入來(lái)源有著清晰的結(jié)構(gòu)，就瑪格家居而言，其收入主要依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商模式。招股書(shū)資料顯示，截至2021年12月31日，公司在全國(guó)范圍內(nèi)的經(jīng)銷(xiāo)商合計(jì)701家，經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店778家，覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)。

同時(shí)，2019年-2021年，瑪格家居通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商模式實(shí)現(xiàn)的收入分別為7.99億元、7.98億元以及 9.93億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為98.44%、96.82%和 98.29%。從收入占比來(lái)看，瑪格家居對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商模式依賴(lài)度非常高。

但同時(shí)需要注意的是，家居行業(yè)很多的業(yè)績(jī)?cè)旒僖餐醋越?jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量龐大且復(fù)雜，要追查的難度非常大，所以在家居企業(yè)IPO的過(guò)程中，經(jīng)銷(xiāo)商的異常情況往往是監(jiān)管和市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

以瑪格家居來(lái)說(shuō)，個(gè)體戶張慶偉在2018年1-3月再重慶從事經(jīng)銷(xiāo)商活動(dòng)，而張慶偉目前為公瑪格家居的員工，2016年，唐斌及高琴將其共同持有的瑪格重慶區(qū)域的門(mén)店轉(zhuǎn)讓給張慶偉。個(gè)體戶張慶偉為瑪格家居控股股東、實(shí)際控制人唐斌以及董事、副總經(jīng)理高琴共同控制的經(jīng)營(yíng)主體，為瑪格家居的關(guān)聯(lián)方，重慶市主城區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商的實(shí)際控制人為唐斌和高琴。

據(jù)招股書(shū)披露，在2018年4月，張慶偉與歐亞琴簽訂《店鋪整體轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，自 2018 年4月1日起，由歐亞琴接手經(jīng)營(yíng)重慶主城區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商，并強(qiáng)調(diào)歐亞琴與發(fā)行人、唐斌、高琴及張慶偉均不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

按照招股書(shū)所說(shuō)，張慶偉是2018年1-3月在重慶從事經(jīng)銷(xiāo)商活動(dòng)，那2016年開(kāi)始唐斌和高琴轉(zhuǎn)讓的所有瑪格重慶區(qū)域門(mén)店是否也是張慶偉在經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，2018年4月張慶偉就未在經(jīng)營(yíng)重慶門(mén)店，為什么到2019年末，個(gè)體戶張慶偉仍欠瑪格家居733.47萬(wàn)元貨款？

圍繞這個(gè)與瑪格家居有著千絲萬(wàn)縷聯(lián)系的張慶偉，系列疑問(wèn)浮出。

更為關(guān)鍵的是，接手經(jīng)營(yíng)重慶區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商的歐亞琴則連續(xù)3年為瑪格家居第一大經(jīng)銷(xiāo)商。

據(jù)招股書(shū)披露，2019年-2021年，重慶一粟聯(lián)創(chuàng)家居有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：重慶一粟）的銷(xiāo)售金額分別為1398.26萬(wàn)元、1494.87萬(wàn)元以及1751.95萬(wàn)元，均為第一大經(jīng)銷(xiāo)商。而這里顯示的重慶一粟包含了南岸區(qū)柒玖木地板經(jīng)營(yíng)部，均為歐亞琴實(shí)際控制的企業(yè)。

而據(jù)瑪格家居披露的第一份招股書(shū)顯示，重慶一粟2018年的銷(xiāo)售金額約為703.04萬(wàn)元，為公司第三大經(jīng)銷(xiāo)商。在接手張慶偉的門(mén)店后，一年銷(xiāo)售基本實(shí)現(xiàn)翻倍，坐上了第一大經(jīng)銷(xiāo)商的交椅。

以此來(lái)看，張慶偉所持有的門(mén)店經(jīng)營(yíng)規(guī)模并不小，在2016年，為什么唐斌會(huì)把瑪格重慶門(mén)店轉(zhuǎn)給張慶偉，瑪格家居與重慶門(mén)店的資金往來(lái)，以及是否對(duì)第一大經(jīng)銷(xiāo)商歐亞琴之間存在未披露的其他聯(lián)系，以及是否還有其他經(jīng)銷(xiāo)商存在類(lèi)似的特殊關(guān)系或者關(guān)聯(lián)關(guān)系，這些都讓市場(chǎng)充滿擔(dān)憂。就存在的疑問(wèn)，監(jiān)管方面也對(duì)瑪格家居進(jìn)行了問(wèn)詢，瑪格家居收入的真實(shí)性有待進(jìn)一步確認(rèn)。

規(guī)模較小 負(fù)債高于同行

對(duì)于IPO公司來(lái)說(shuō)，除了合規(guī)之外，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。以瑪格家居來(lái)說(shuō)，2019年-2021年?duì)I業(yè)收入分別為8.2 億元、8.3 億元、10 億元，2020 年及 2021 年分別同比增長(zhǎng) 1.8%、22%。

在目前市場(chǎng)上公開(kāi)財(cái)務(wù)市場(chǎng)的家居企業(yè)來(lái)說(shuō)，瑪格家居屬于規(guī)模比較小的。同時(shí)凈利潤(rùn)方面，2019年-2021年1億元、9853萬(wàn)元以及1.09億元，凈利潤(rùn)率分別為12.1%、11.7%以及10.6%，盈利能力處于輕微下滑階段。

從負(fù)債方面看，2019-2021年，瑪格家居分別為56.9%、52.7%以及52.6%，整體處于下降中，但仍整體高于同行水平。負(fù)債率平穩(wěn)下降，同時(shí)連續(xù)三年瑪格家居籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，看上去并不愁錢(qián)。

同時(shí)2019年和2021年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為負(fù)，公司正在擴(kuò)大生產(chǎn)。

業(yè)內(nèi)人士分析指出，瑪格家居在擴(kuò)張中，對(duì)于資金存在一定需求，但仍在努力降低負(fù)債。其中一個(gè)原因，公司負(fù)債高于同行，負(fù)債持續(xù)走高擔(dān)心市場(chǎng)不買(mǎi)賬，所以在盡力降低負(fù)債率。

經(jīng)銷(xiāo)商模式體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面則是應(yīng)收款規(guī)模小，預(yù)收款和合同負(fù)債規(guī)模較大，這也是瑪格家居財(cái)務(wù)指標(biāo)的一大優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，公司2019-2021年應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款與其他應(yīng)收款合計(jì)分別為2338萬(wàn)元、1453萬(wàn)元以及1859萬(wàn)元，整體處于下降中，而同期公司的預(yù)收款和合同負(fù)債分別為1.04億元、1.08億元以及1.01億元，預(yù)售款規(guī)模遠(yuǎn)大于應(yīng)收規(guī)模。當(dāng)然，這需要建立在營(yíng)收等數(shù)據(jù)真實(shí)的基礎(chǔ)上。