做防腐劑生意究竟有多賺錢？

【資料圖】

日前向港交所正式遞表的武漢有機(jī)，揭開了這一問(wèn)題的答案。

武漢有機(jī)是目前國(guó)內(nèi)最大的苯甲酸、苯甲酸鈉制造商，以及第二大芐醇制造商。招股書披露，按2021年的收入計(jì)，武漢有機(jī)的苯甲酸產(chǎn)品占全球市場(chǎng)收入的33.8%；苯甲酸鈉占全球市場(chǎng)收入的23.4%；芐醇占全球市場(chǎng)收入的14.7%。

雖然受益于下游需求擴(kuò)張，武漢有機(jī)期內(nèi)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，但細(xì)究之下，公司的財(cái)務(wù)情況仍有不少隱憂值得投資者密切關(guān)注。

實(shí)際上，此次遞表港交所并不是武漢有機(jī)首次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。早在十余年前，武漢有機(jī)就曾試圖以“反向并購(gòu)”方式登陸美股市場(chǎng)，但因?yàn)樵瓕?shí)控方的低級(jí)失誤，最終鬧了一出令人啼笑皆非的大“烏龍”。

下游需求高速擴(kuò)張助力業(yè)績(jī)水漲船高

近年來(lái)，多個(gè)深耕休閑食品賽道的新消費(fèi)品牌賺足了消費(fèi)者的眼球。雖然眼下大部分新消費(fèi)品牌還處于“賠本賺吆喝”的階段，但并不妨礙資本市場(chǎng)對(duì)其青睞有加。

然而，在市場(chǎng)的聚光燈之外，還有不少身處產(chǎn)業(yè)鏈上游的公司正在“悶聲發(fā)大財(cái)”。作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的食品防腐劑制造商的武漢有機(jī)控股有限公司（下稱“武漢有機(jī)”），便是其中之一。

6月17日，武漢有機(jī)正式向港交所遞交了招股書，由交銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人，公司表示募資將主要用于擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)能、擴(kuò)展甲苯氧化產(chǎn)品下游產(chǎn)品鏈及泰國(guó)生產(chǎn)基地的建設(shè)。

據(jù)招股書披露，武漢有機(jī)的三大主要產(chǎn)品為苯甲酸、苯甲酸鈉及芐醇。

某機(jī)構(gòu)化工行業(yè)研究人士郝鑫向和訊財(cái)經(jīng)表示，苯甲酸及其衍生物是一類重要的精細(xì)化工中間體，主要應(yīng)用于醫(yī)藥、食品、染料等領(lǐng)域，通常被用來(lái)制備苯甲酸鈉防腐劑、藥物、染料等。而芐醇是常用的化妝品防腐劑，還可以用于調(diào)配葡萄、櫻桃、甜橙等食用香精。

“武漢有機(jī)的主要化工產(chǎn)品在下游都有廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域以及較高的市場(chǎng)需求?！焙脉沃赋?，武漢有機(jī)在甲苯衍生品領(lǐng)域?qū)儆邶堫^企業(yè)，公司還是食品添加劑苯甲酸、苯甲酸鈉的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，與氯化芐的工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草單位之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，苯甲酸的全球銷量預(yù)計(jì)將在2026年增加至39.73萬(wàn)噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.7%，芐醇的全球銷量預(yù)計(jì)在2026年達(dá)到22.99萬(wàn)噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)10.5%。

而武漢有機(jī)又是目前國(guó)內(nèi)最大的苯甲酸、苯甲酸鈉制造商，以及第二大芐醇制造商。招股書披露數(shù)據(jù)顯示，按2021年的收入計(jì)，武漢有機(jī)的苯甲酸產(chǎn)品占全球市場(chǎng)收入的33.8%；苯甲酸鈉占全球市場(chǎng)收入的23.4%；芐醇占全球市場(chǎng)收入的14.7%。

下游需求高速擴(kuò)張、行業(yè)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)以及公司處于行業(yè)領(lǐng)跑地位，在多重利好的驅(qū)動(dòng)下，武漢有機(jī)的期內(nèi)業(yè)績(jī)也隨之水漲船高。

據(jù)招股書披露，在2019年至2021年，武漢有機(jī)的總營(yíng)收由16.92億元增加至27.9億元，凈利潤(rùn)由8261.6萬(wàn)元增長(zhǎng)至3.09億元。

公司的三大產(chǎn)品（即苯甲酸、苯甲酸鈉及芐醇）的銷量分別由2019年的58,400噸、35,300噸及24,300噸增長(zhǎng)至2021年的103,200噸、47,000噸及32,800噸，增長(zhǎng)幅度分別達(dá)76.9%、33.0%及35.2%。

產(chǎn)能方面，截至報(bào)告期末，武漢有機(jī)共運(yùn)營(yíng)“武漢”及“潛江新億宏”兩大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能分別約為30.3萬(wàn)噸及14.4萬(wàn)噸。而武漢有機(jī)此次沖擊港股IPO的計(jì)劃募投項(xiàng)目，便是建設(shè)新生產(chǎn)基地以及增加湖北新軒宏生產(chǎn)基地的產(chǎn)能。

應(yīng)收賬款高企或致高營(yíng)收變“紙上富貴”

雖然武漢有機(jī)期內(nèi)業(yè)績(jī)整體向好，但在和訊財(cái)經(jīng)進(jìn)一步研讀財(cái)報(bào)之后，還是發(fā)現(xiàn)了不少值得投資者密切關(guān)注的隱憂。

首先，在營(yíng)收方面，據(jù)招股書披露，武漢有機(jī)在2019年至2021年，各期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為16.92億元、15.99億元及27.9億元。

可以看到，在下游需求不斷提升，主要產(chǎn)品全球銷量持續(xù)攀升的背景下，武漢有機(jī)卻在2020年?duì)I收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況，其營(yíng)收增長(zhǎng)的可持續(xù)性仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

此外，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，武漢有機(jī)在報(bào)告期內(nèi)，各類應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)分別為7.87億元、9.69億元、13.29億元，占當(dāng)期營(yíng)收之比分別為46.51%、60.6%、47.63%，呈持續(xù)攀升的趨勢(shì)。

某審計(jì)機(jī)構(gòu)從業(yè)人士向和訊財(cái)經(jīng)表示，于上市前夕出現(xiàn)應(yīng)收賬款余額快速增長(zhǎng)的情況，代表該公司可能存在為突擊增收而放寬賒銷的情形。

“從招股書來(lái)看，該公司對(duì)于計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的情況未做披露，這其中或許存在一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！鄙鲜鋈耸糠治龇Q。

從現(xiàn)金流量看，報(bào)告期內(nèi)，武漢有機(jī)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為2.09億元、0.25億元、1.24億元，整體呈下降趨勢(shì)，且2020年以來(lái)，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流便開始低于公司凈利潤(rùn)水平。

不難看出，在營(yíng)收和凈利同步增長(zhǎng)的背景下，武漢有機(jī)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻在持續(xù)減少，這可能意味武漢有機(jī)的營(yíng)收增長(zhǎng)僅僅為“紙上富貴”。

再結(jié)合前述公司應(yīng)收賬款持續(xù)增加的情況，武漢有機(jī)的整體流動(dòng)性或難言寬裕。

除了回款能力的下降，武漢有機(jī)期內(nèi)的負(fù)債率也持續(xù)高企。

據(jù)和訊計(jì)算，武漢有機(jī)在報(bào)告期各期末，資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.89%、47.51%、48.22%。其中，流動(dòng)負(fù)債分別為8.95億元、9.45億元、12.88億元，而貴司同期期末現(xiàn)金余額僅為0.22億元、0.42億元、0.69億元。

如此高居不下的流動(dòng)負(fù)債，也可能會(huì)給公司短期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的流動(dòng)性壓力。

曾謀求赴美OTCBB上市卻因低級(jí)失誤鬧“烏龍”

在翻閱武漢有機(jī)的招股書時(shí)，和訊財(cái)經(jīng)還留意到，該公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，實(shí)控人及多位股東通過(guò)不同的離岸實(shí)體，間接持有公司股份。

（圖片來(lái)源：武漢有機(jī)招股書）

而之所以會(huì)呈現(xiàn)此般多層嵌套式的股權(quán)架構(gòu)，可能與武漢有機(jī)十余年前意欲尋求赴美上市一事有關(guān)。

據(jù)招股書披露，如今的武漢有機(jī)的前身為武漢有機(jī)合成化工廠，屬于武漢市屬國(guó)企，在2003年，武漢市化工國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司，也就是日后的武漢葛化集團(tuán)，將其擁有的武漢有機(jī)54.39%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓予當(dāng)時(shí)武漢有機(jī)的高管周鴻墩，完成了國(guó)企向民營(yíng)的改制。

自2004年9月起，由濟(jì)南前首富高元坤創(chuàng)辦的力諾集團(tuán)，開始出手收購(gòu)多位股東手中的股份，并借此成為武漢有機(jī)的第一大股東。

在改制完成后，力諾集團(tuán)便開始推動(dòng)武漢有機(jī)向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，彼時(shí)，中國(guó)剛剛加入WTO不久，宏觀形勢(shì)的變化讓國(guó)內(nèi)企業(yè)加速擁抱全球化，在這樣的背景下，武漢有機(jī)便瞄準(zhǔn)了美股市場(chǎng)。

不過(guò)，值得注意的是，當(dāng)時(shí)被武漢有機(jī)盯上的上市場(chǎng)所，既不是投資者們熟知的紐交所，也不是納斯達(dá)克，而是較為冷門的OTCBB（場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）。

（圖片來(lái)源：武漢有機(jī)招股書）

值得一提的是，在架構(gòu)設(shè)置上，同其他尋求美股上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)所設(shè)置的VIE架構(gòu)不同，武漢有機(jī)選擇了“反向并購(gòu)”的模式。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，所謂反向并購(gòu)就是公司主體選擇一家在目標(biāo)市場(chǎng)上市的“殼”公司，通過(guò)“殼”公司反向收購(gòu)主體公司的方式，實(shí)現(xiàn)主體公司的順利上市。

據(jù)招股書披露，在2005年6月9日，武漢有機(jī)與一家名為Cougar Holdings的金融中介公司簽訂了協(xié)議，后者當(dāng)時(shí)即在OTCBB掛牌交易。隨后，由Cougar Holdings在2006年完成了對(duì)武漢有機(jī)的收購(gòu)，使之成為其全資附屬公司。

在一切看起來(lái)似乎十分順利的時(shí)候，力諾集團(tuán)卻在執(zhí)行相關(guān)操作時(shí)，出現(xiàn)了一個(gè)十分低級(jí)的錯(cuò)誤，既Cougar Holdings是通過(guò)股權(quán)置換的方式收購(gòu)武漢有機(jī)，而我國(guó)的監(jiān)管規(guī)定并不支持“跨境換股”的并購(gòu)模式。

在此背景下，武漢有機(jī)的資產(chǎn)在法律層面始終未被注入Cougar Holdings，會(huì)計(jì)報(bào)表也無(wú)法合并，換言之，力諾集團(tuán)折騰了一圈，武漢有機(jī)仍舊是一個(gè)100%“純血統(tǒng)”的國(guó)內(nèi)普通股份有限公司。

到了2007年時(shí)，因?yàn)镃ougar Holdings股東數(shù)下降至不足300人，按照相關(guān)的上市規(guī)則，Cougar Holdings從OTCBB摘牌。

至此，武漢有機(jī)的首次上市的烏龍鬧劇告一段落。

“失信被執(zhí)行人”于IPO前夕竟獲大手筆分紅

除了曾因?qū)で竺绹?guó)上市鬧出烏龍外，力諾系在入主武漢有機(jī)后還有不少“奇葩操作”。

據(jù)招股書披露，在2022年2月28日，也就是武漢有機(jī)向港交所正式遞表的數(shù)月以前。公司通過(guò)決議案，向唯一股東Cougar International Growth Holding II Ltd.分派合共10.13億元的股息。

最終，被分派予其股東——包括高雷、申英明、力諾投資、武漢有機(jī)職工合股基金及湖北拓樸有機(jī)磷化進(jìn)出口有限公司。

而需要特別指出的是，武漢有機(jī)的期內(nèi)現(xiàn)金流量基本保持在1至2億元左右的水平，并不算充裕，加之公司也正欲借上市募資擴(kuò)充產(chǎn)能，在此背景下，武漢有機(jī)于上市前夕向控股股東大手筆分紅的行為，讓市場(chǎng)中不少投資者對(duì)此表示質(zhì)疑。

和訊財(cái)經(jīng)留意到，武漢有機(jī)原實(shí)控人高元坤近年來(lái)多次被法院列為失信執(zhí)行人，累計(jì)涉案標(biāo)的金額高達(dá)5500余萬(wàn)元。

另?yè)?jù)力諾集團(tuán)旗下已上市的力諾特玻招股書披露，截至2021年2月，力諾集團(tuán)、高元坤及其直系親屬等對(duì)其控制范圍以內(nèi)的其他企業(yè)提供擔(dān)保的借款余額高達(dá)41.06億元，其中只有30.06億元有抵押或質(zhì)押擔(dān)保，還有11億元無(wú)擔(dān)保存在風(fēng)險(xiǎn)敞口。

或許是出于切割風(fēng)險(xiǎn)的考慮，在2016年前后，高元坤開始將武漢有機(jī)業(yè)務(wù)的所有權(quán)及管理權(quán)轉(zhuǎn)移至其兒子高先生身上，并促使武漢力諾將其擁有的Cougar Holdings股份的5.39%轉(zhuǎn)讓予高先生，使其成為Cougar Holdings的最大直接股東，持有其已發(fā)行股份的40.87%。

有律師向和訊財(cái)經(jīng)表示，若未來(lái)武漢有機(jī)順利上市，此類做法可以很好地規(guī)避高元坤及力諾集團(tuán)可能面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及潛在的法律訴訟，但不能排除武漢有機(jī)仍會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)為關(guān)聯(lián)方提供資金的可能。

據(jù)和訊財(cái)經(jīng)了解，高元坤創(chuàng)辦的力諾集團(tuán)，如今下轄力諾特玻、科源制藥、力諾瑞特、力諾光伏、力諾電力、宏濟(jì)堂等多個(gè)子公司。其中，力諾特玻已順利上市，科源制藥正尋求IPO，從上述公司披露信息來(lái)看，力諾集團(tuán)旗下資產(chǎn)組成較為復(fù)雜、股權(quán)變動(dòng)較為頻繁，且各子公司之間時(shí)常出現(xiàn)關(guān)聯(lián)資金及業(yè)務(wù)往來(lái)。

而根據(jù)武漢有機(jī)招股書披露，公司曾在2019年至2021年期間向力諾集團(tuán)及力諾投資分別借款1.56億元、1.24億元、2.6億元。

對(duì)此，有分析師認(rèn)為，結(jié)合A股近年來(lái)子公司上市后被母公司“反向輸血”的情況看，武漢有機(jī)或許存在資金被關(guān)聯(lián)方挪用的現(xiàn)象。

由此看來(lái)，面對(duì)市場(chǎng)的擔(dān)憂和困惑，武漢有機(jī)亟待將公司與力諾集團(tuán)旗下其他關(guān)聯(lián)公司的業(yè)務(wù)往來(lái)向投資者做進(jìn)一步披露，并做好企業(yè)資金的內(nèi)控管理。